立洲精密IPO：毛利率“调”出来，关联交易“分”得清？被问询戳破的商业叙事

　　出品 | 财评社

　　文章 | 宝剑

　　编辑 | 笔谈

　　立洲精密用一个逻辑上难以完全自洽的增长故事，换来了监管的层层追问。

　　当长达数百页的IPO问询回复函摆在面前 ，里面充斥着“产品结构优化
”“中高端市场定位”“产能利用率饱和 ”等光鲜词汇时
，对于普通投资者而言，这似乎是一家高增长、高壁垒的“隐形冠军
”正在叩响资本市场大门 。

　　审核问询函犹如一把锋利的“手术刀” ，剥掉立洲精密优美的商业叙事
，隐藏的财务脆弱性 、治理隐患和逻辑悖论，清晰可见。

　　厦门立洲精密科技股份有限公司（下称“立洲精密 ”） ，这家主营精密弹性件的企业
，正站在北交所的门口接受一场严苛的“压力测试
”
。从监管两轮犀利的问询中，我们看到在毛利率波动、家族关联交易和激进募资之间反复“找补”逻辑拼图的故事。如果说 ，立洲精密极力想证明自己是一个“三好学生 ”
，那么监管问询则不留情面地指出：你的奖状可能只是用“修正液
”涂改过的成绩单 。

　　高毛利的“接力棒”游戏：是技术壁垒，还是会计魔术？

　　立洲精密报告期内（2023-2025年）的业绩单确实亮眼：营业收入从1.91亿元增至2.71亿元 ，净利润从0.40亿元跃升至0.65亿元
。与此同时，其综合毛利率分别达到40.17%
、42.70%和40.28%
，显著高于福立旺、美力科技等同行业可比公司30%左右的水平。公司将此归功于“产品结构优化 ”与“中高端定位”，试图塑造一个凭借技术护城河获取超额利润的形象 。

　　问询函精准地捕捉到了一组矛盾：为何同型号产品未大幅提价 ，部分客户的毛利率却能持续提高？这一追问瞬间戳破了高毛利的“气球
”
。

　　立洲精密的解释揭示了一个残酷的真相——其高毛利率并非建立在稳定的产品溢价之上
，而是高度依赖于下游客户的项目生命周期。以关键客户博世华域为例，其商业惯例是在产品小批量试制阶段给予供应商较高定价 ，一旦进入量产
，价格便大幅回调 。回复文件显示，博世华域多个处于小批量阶段的产品型号撑起了高毛利 ，而转入量产后毛利率便应声而落
，其毛利率持续下降的产品收入占比一度接近70%
。这意味着一部分高毛利率实质上是产品“婴儿期”的短期红利，而非稳定盈利的常态。

　　公司整体高增长的逻辑 ，变成了一场“接力赛 ”：必须不断有新项目进入小批量阶段
，来接替那些已量产 、盈利能力下滑的老项目 。这种盈利模式如同“拆东墙补西墙
”，极度依赖新项目的获取速度
。一旦下游客户新品开发放缓或量产爬坡不及预期 ，其所谓的“高毛利护城河”将瞬间干涸。这种建立在项目“野蛮生长 ”早期阶段的高毛利，究竟是对未来盈利的透支
，还是一种可持续的增长引擎？监管的问询，已然给出了倾向性答案 。

　　对于美湖股份
、比亚迪等客户毛利率“由负转正
”的现象 ，立洲精密将其归因于“规模效应”和“生产效率提升 ”。但问询函一针见血地指出
，深层原因是这些客户多由子公司福州立洲供应，而福州立洲同期承接了体量更大的新客户（如博格华纳） ，其人员、设备折旧等固定成本被大幅摊薄
，从而使得原本微利甚至亏损的旧客户产品“被动
”实现了毛利率跃升
。这种“搭便车”式的成本分摊，让原本亏损的业务摇身一变成为盈利亮点 ，与其说是核心竞争力的体现
，不如说是一场成本核算上的“乾坤大挪移 ”。其可持续性，恐怕要打上一个大大的问号 。

　　家族“分家
”的防火墙：血缘纽带下的同业竞争罗生门

　　如果说毛利率问题是关于业绩“成色”的拷问 ，那么围绕实际控制人李小平兄弟的关联交易与同业竞争问题
，则直指立洲精密的独立性根基
。监管以整整一个大问题的篇幅聚焦于此，重视程度不言而喻。

　　焦点在于李小平的兄弟李东海 、李东阳等人控制的福州众力弹簧
、厦门听力弹簧、黄山立铖精密弹簧三家企业 。这些企业与立洲精密处于同一行业 ，且存在客户与供应商的重叠
。尽管立洲精密从历史沿革 、资产
、人员等六个维度论证“完全独立 ”，试图用一纸“分家协议”划清界限
，但监管显然不买账，第二轮问询更进一步 ，要求说明“是否存在潜在同业竞争的可能
”。

　　立洲精密的回复
，描绘了一个颇具故事性的家族“分家”场景：三位兄弟因与现代职业经理人和二代接班人的管理模式不合，于2007至2010年间陆续出走 ，各自创办了高度相似的弹簧企业 。这种解释看似人情练达
，实则无法消除商业逻辑上的巨大隐患
。正如问询所指出的，双方“服务于同一下游行业客户群体和面临相同上游原材料 ” ，在商业现实中构成了天然的竞争关系。立洲精密声称自己聚焦中高端
，与关联方的中低端市场形成“错位
”，但在卫浴、电器等重叠领域 ，竞争实打实地存在 。

　　报告期内
，立洲精密对重叠客户的销售额虽仅占收入的1%-2%，业务体量看似微小 ，但监管担心的从来不是“过去卖了多少”，而是“将来能卖多少 ”——当兄弟公司已经开始抢同一个客户
，谁能保证上市后，这个口子不会在巨大利益诱惑下被轻易撕开？

　　还有公司治理
。为了打消疑虑 ，立洲精密承诺上市后设立由三名独立董事组成的审计委员会 、实控人出具严苛的承诺函等。李小平
、王亮、李珊珊三人合计控制公司高达92.53%的股份
，这一高度集中的家族式股权结构，本身就是所有内部治理机制有效性的最大“软肋
” 。在绝对的控制权面前 ，任何写在纸面上的完美制度都可能沦为一纸空文。未来
，谁又能保证公司不会通过隐蔽的价格歧视 、渠道让渡等方式，向亲属企业进行利益输送？这柄悬在头顶的“达摩克利斯之剑” ，仅凭几句承诺远不足以移除
。

　　从收入确认到募资必要性的信任危机

　　监管的“显微镜 ”并未止步于此
，而是进一步照向了立洲精密业务模式中更为精微的“裂痕
”。

　　在收入确认环节，立洲精密大量采用的寄售模式成为监管追问的焦点 。公司坚持在“对账当月”而非“客户领用时点 ”确认收入
。这种“对账即确认
”的玩法 ，在会计准则“控制权转移”的铁律面前显得苍白而危险。更致命的是
，对大客户如比亚迪、博世华域的寄售仓，立洲精密的盘点和函证回函率极低 ，只能转而依赖“查看供应商系统 ”和“期后回款”来佐证收入的真实性 。但正如专业人士所指出的，“期后回款
”只能证明钱收到了
，无法证明货物何时被领用
。这为新单虚增
、收入跨期确认打开了方便之门，其审计证据的法律效力和逻辑严密性严重存疑。

　　在外协加工环节 ，“贵金属镀金镀银”之谜同样折射出其成本核算逻辑的脆弱 。公司称外协加工中镀金镀银件增加导致单价上涨
，但自身账面上却没有金、银等贵金属的采购记录，外协厂“包工包料 ”
。那么 ，立洲精密如何控制贵金属的合理耗用？在贵金属价格剧烈波动的背景下
，这种完全交由外部厂商掌控的成本，又如何能确保不被操纵？这种成本归集上的“黑箱
” ，加上“产能利用率下降但单位制造费用占比不降反增”等反常识现象
，共同构成了对其利润真实性的巨大问号。

　　最终，所有矛盾在募投项目上集中爆发 。立洲精密在产能利用率仅为90%左右 、并未完全饱和的情况下 ，拟募巨资建设新基地
，预计新增收入2.2亿元
。其“增长逻辑 ”的支撑力远远不够：未见足以覆盖新增产能的框架协议或定点信，仅凭一句“行业前景广阔
”显然无法说服市场。

　　此外 ，公司在报告期内进行了高达7700万元的现金分红，理由居然是“解决关联方资金占用” 。这意味着公司先容忍关联方违规占资
，再通过大额分红将资金合法“洗出 ”，最后转头向公众投资者伸手要钱来填补扩产的窟窿。这套“分红-占资-募资
”的组合拳 ，将公司治理逻辑的崩塌暴露得淋漓尽致
。一个急需资金扩产的企业
，却为什么能先豪掷千金分红？这种将资本市场视为“提款机”的思维，与公众公司应有的治理文化完全背道而驰。

　　立洲精密IPO ，本质上是一场关于“价值 ”与“风险
”的艰苦论证 。它极力想证明自己技术领先
、管理规范、前景可期
，但监管问询以其特有的方式，揭示了其高毛利依赖于项目“接力”的脆弱性 、家族关联方竞争的不确定性 ，以及收入
、成本核算与募资逻辑中的诸多“暗流 ”
。