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　　报告摘要

　　● 微观结构拥挤后的消化，但牛市并未结束

　　近期市场连续调整 ，核心担忧来自微观结构拥挤
。当前A股前5%成交额个股成交额占比持续运行在44%附近
，已经非常接近45%的微观结构恶化阈值。历史上来看，当该指标突破45%后 ，市场往往出现显著变盘
，其本质并不是基本面突然恶化，而是交易高度集中后 ，部分核心资产出现阶段性的“对手方缺失 ” 。

　　当前来看
，A股的DDM三大要素均未出现系统性恶化，当前市场的调整 ，本质上是高拥挤交易后的消化，而不是DDM三要素的系统性恶化
。只要盈利、流动性
、风险偏好没有同时出现趋势性逆转
，牛市基础仍然存在。

　　●调整不会很久：当前是高拥挤交易后的阶段性消化需求

　　复盘历史上几轮典型高拥挤阶段，微观结构恶化往往对应市场短期波动加大 ，但并不必然对应牛市结束 。尤其在2015年1月、2021年2月等阶段
，市场更接近于牛市中的阶段性中继，而非熊市起点
。

　　换句话说 ，当前市场面临的核心矛盾
，不是“牛市是否结束
”，而是“高拥挤交易如何降温 、市场如何完成再平衡”。拥挤度的消化 ，会降低行情斜率
，但不改变行情方向 。

　　●风格判断：不是科技退潮，而是“牛三买点火 ”

　　市场担心交易拥挤后 ，科技成长是否会整体退潮
。我们认为
，更大概率不是“科技退潮
”，而是科技内部切换 ，以及成长风格向更多“二次点火”资产扩散。

　　当前微观结构接近敏感区，本质上是牛市进入第三阶段的催化剂 。牛一买修复
，牛二买重估，牛三买点火
。进入牛三阶段后 ，市场不再无差别奖励弹性资产
，而是开始筛选真正具备盈利兑现和景气加速度的方向。

　　“二次点火 ”资产的核心是G与ΔG兼备：既有较高景气水平，也有景气继续改善的斜率 。换言之 ，市场正在从“买修复”
，逐步转向“买增长
、买增长变化率
”。

　　●投资思路——以“二次点火”争取超额，以红利+ΔG降低波动

　　整体来看 ，牛市仍在
，但斜率预期要降低，结构筛选要提高
。后续不是简单追涨 ，而是围绕“二次点火 ”寻找超额收益
，同时用红利+ΔG降低组合波动。

　　配置上，牛三阶段应以G+ΔG作为主攻方向 ，同时用周期弹性、消费预期差和红利+ΔG构建更均衡的组合 。

　　（1）AI科技仍是主线
。重点关注：算力，包括GPU 、先进封装
、半导体设备、存储 、算力二线；电力资本
，包括电力设备；平台应用，包括大模型
、互联网平台。

　　（2）顺周期关注涨价驱动的盈利修复 。重点关注：有色金属 ，尤其是能源金属、铜；以及化工石化 、建材
。

　　（3）消费关注预期差。当前消费已有初步改善
，但强右侧机会尚未全面到来，重点关注：纺服
、高端商业物业、餐饮 、旅游 。

　　（4）底仓关注一季报后考虑ΔG的高股息
。重点关注：城商行、医药
、纺织服饰、公共事业 、传媒。

　　●风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来 。

　　报告正文

　　01

　　微观结构拥挤后的消化 ，但牛市并未结束

　　自5.14以来
，市场出现了较为显著的调整，投资者最关注的问题是：这一次调整 ，是否意味着此前强势的成长行情已经结束？

　　我们认为
，当前市场的核心矛盾并不是牛市结束，而是微观结构拥挤后的阶段性消化
。

　　5月以来 ，A股前5%成交额个股成交额占比持续运行在44%附近
，已经非常接近45%的微观结构恶化阈值。这个指标的含义在于：当少数高成交个股占据全市场过高交易份额时，市场交易会变得越来越集中 ，部分核心资产开始出现“对手方缺失
” 。在这种情况下，只要短期风险偏好边际回落
，或者部分资金兑现收益，就容易引发较为剧烈的价格波?/span>