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　　AI行情处于理性狂热阶段 ，Agentic AI驱动商业闭环验证支撑硬件链上涨
，韧性在于产业加速落地带来的盈利稳定性，但估值已透支远期增长且交易拥挤 。对产业保持乐观的同时 ，警惕短期流动性冲击和中期渗透率或业绩兑现不及预期的调整风险
。

　　文：国金宏观宋雪涛/联系人陈瀚学

　　一
、AI行情仍是“理性狂热 ”

　　与战争前相比，美股创出了新高。战争并未结束
，霍尔木兹海峡没有恢复正常开放，油价依然维持在每桶100美元以上 ，随之而来的是更高的通胀、更高的利率 、更渺茫的降息可能
，加息已经变成了灰犀牛 。然而，就在这种看似不利的宏观背景下 ，Agentic AI的横空出世推动市场对整个AI链条成长空间进行了重估
。产业端出现了更大的收入回报预期和更快的增长预期
，市场估值也随之水涨船高，进入一种狂热状态。客观地说 ，当前市场对于2027年
、2028年收入的动态估值已经相当充分
，泡沫确实存在，但并未进入失控状态 ，仍属于“理性的狂热
” 。

　　行情之所以“理性”
，是因为这轮行情有坚实的产业变化作为底色
。过去几个月，Agentic AI从辅助工具（Copilot）向自主执行工具（Autopilot）的跃迁 ，让市场看到了AI从“烧钱 ”到“赚钱”的商业闭环验证。Openclaw、Claude Cowork等代表性Agent应用的加速扩散带动了Token消耗量和模型厂商年度经常性收入（ARR）的同步快速增长，B端订阅收入的稳定性高于此前的C端工具预期 。SemiAnalysis三周前的年中报告提到
，Anthropic公司ARR全年预期已经从年初的90亿美元大幅上升至440亿美元，平均每六周翻一番 ，照此趋势明年该公司ARR有望达到3000亿美元以上
。 由于Agent应用落地正在大幅抬升AI收入兑现能力的预期
，市场打开了对ROI的想象空间。此前担忧巨额Capex能否收回，现在这种担忧暂时退潮 ，市场不再惩罚Capex
，反而开始奖励那些敢于加大投入的公司，也重新支撑了英伟达 、博通及光模块
、存储等硬件链条的上涨 。

　　但我们不否认行情的“狂热
” ，因为估值已经定价了2027年、2028年的收入增长预期。截至5月25日
，美股七巨头（M7）的前瞻市盈率约为28倍，而标普500剩余493家公司为20.6倍
。七巨头未来两年预期利润平均增速20%-25% ，剔除七巨头的标普493家公司平均增速11%-15%。照此计算
，七巨头目前PEG比率1.1-1.4倍，标普493为1.4-1.9倍 。但这样的增速预期 ，建立在一幅宏微观需求都极其乐观的景象之上——AI基础设施投资在未来3-5年内继续扩张，算力 、云
、数据中心和半导体需求保持高景气；同时
，AI技术持续渗透进广告投放、搜索 、云服务、办公软件
、代码生成、金融风控 、客服
、投研、内容等生产场景之中，形成清晰的收入贡献和生产效率提升
。而一旦AI应用商业化慢于资本开支 、推理需求无法接续训练需求 ，或高折旧与电力成本侵蚀利润率
，当前估值的“容错空间”也是有限的。

　　回顾以往人类技术革命，电力从发明到大规模应用流水线用了约40年 ，计算机用了约25年
，而当前市场隐含的预期是AI的渗透速度要比这些历史上的通用技术快5到8倍 。这一假设能否兑现，是我们理解中期行情的关键
。

　　二
、为什么全球AI资产逆油价上涨？

　　在地缘冲突持续、油价中枢站上100美元/桶的环境下 ，全球AI资产价格之所以还能创出新高
，是有四个因素暂时掩盖了担忧。

　　首先，是产业端的质变 。Agent AI的落地标志着AI从副驾变成了主驾
。以前的人工智能更多是辅助人类提升效率 ，离不开人的操作
，现在的Agent可以自主执行任务 、解决问题，这就带来了Token消耗的二次指数级增长。第一次增长来自于GPT出现后模型能力的Scaling Law ，第二次增长来?/span>