中微公司新品导入期打“费用 战”影响盈利 作价16亿元并购CMP企业 标的营收仅为龙头的1/19

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年 ，中国半导体行业内卷持续
，各大龙头厂商利润率继续承压，而中微公司无疑成为其中盈利掉队最为显著的企业 ，曾经的行业盈利“冠军
”正逐渐失去优势。

　　2025年
，中微公司实现营业收入123.85亿元，同比高增36.62% ，实现归母净利润21.11亿元，同比增长30.69% 。

　　利润高增的背后是非经常性损益的支撑
。中微公司作为业内公认的“股神 ”
，2025年受益于二级市场大行情，当年投资净收益高达5.11亿元 ，同时也导致当年非经常性损益高达5.62亿元
，占归母净利润的27%。

　　除去这部分影响后，公司扣非归母净利润为15.50亿元 ，较上年同期增长11.64%
，与营收增速存在较大差距，增收不增利现象明显 。

　　低价导入新产品影响毛利率 曾经的“盈利王
”优势不再

　　中微公司依赖自研刻蚀设备起家 ，长期以来给市场以“单一品类”的战略印象
。

　　一般而言
，单一品类战略意味着研发、销售资源可以更加聚焦，获得更高的运作效率和利润率 ，而同时也意味着大客户风险和有限的成长天花板。随着中微公司业务发展走向新阶段
，其向平台化选手转型是必然策略 。

　　近年来，中微公司的战略重点是薄膜设备 、MOCVD设备等新品类的开发与导入 ，曾经的设备供应商正努力转型成为整套解决方案供应商，而2025年正是中微公司取得飞跃性突破的一年。

　　其中
，薄膜设备的突破是一大亮点
。公司在年报中明确写到，“2025年我们的薄膜设备销售迎来爆发式增长 ，营收同比大幅增长约224.23%
，成为公司业绩增长的重要新引擎 ”。

　　此外，MOCVD设备也出现商业化线索 ，年内公司开发出四款新产品
，覆盖SiC
、GaN、Micro LED和红黄光LED，部分得到批量订货 。

　　中微公司第二 、第三收入曲线已初具雏形 ，但背后的代价也是相当巨大
。

　　全球半导体设备市场长期被美日荷垄断
，中微公司想拿着新品上“牌桌”，必然要向客户拿出足够的“诚意
”。近两年 ，公司毛利率接连大幅下滑
，年报中给出的解释都是：“由于今年客户的结构性变化，公司给予了部分的客户一定的销售折扣” 。

　　价格上的让步 ，使中微公司在近年逐渐白热化的半导体竞争中逐渐式微，曾经亮眼的盈利优势趋向黯淡
。

　　2021年到2025年间
，中微公司毛利率累计下降6.57个百分点，降幅在头部国产半导体设备厂商中位居前列。作为对比 ，北方华创在同时间段内的累计降幅为3.73个百分点 。

　　2022年
，中微公司毛利率
、净利率、扣非净利率分别比北方华创高出1.90个百分点 、7.34个百分点、4.99个百分点
。到了2025年，中微公司除净利率外 ，其余盈利指标均弱于北方华创
，毛利率
、扣非净利率分别低出0.94个百分点、1.06个百分点。

　　现金流与利润持续错配 近一个季度增速剪刀差大幅走扩

　　中微公司另一个问题是利润与现金流存在长期的错配 。

　　近五年来，中微公司归母净利润持续上升 ，经营活动现金流却跌宕起伏
，长期运行在利润以下，现金回流与股东回报的表现并未随业绩变强
。其中最典型的年份为2023年 ，当年公司归母净利润同比高增52.67%
，经营活动现金流却深度转负，为-9.77亿元。

　　背后的原因主要在于存货与应收账款的资金占用 。随着公司业务规模提升 ，公司应收账款规模从2021年的5.09亿元提升至2025年的25.66亿元，金额翻了五倍
，占总资产的比例从3%提升至8%。

　　与此同时，公司存货规模也从2021年17.62亿元提升至2025年的72.59亿元 ，规模翻了四倍
，占总资产的比例从10%提升至23%
。截至2025年末，两项资产总金额达到98.25亿元 ，约占公司总资产的1/3
，占当年公司营收的八成，是当年经营性现金流的四倍。

　　值得注意的是 ，最近一个季度
，中微公司的现金流问题再度加剧 。

　　据公司2026年一季度报告，公司单季度营收 、扣非归母净利润分别同比大涨34.13%
、60.09% ，经营活动现金流却再度转负
，为-1.59亿元，利润与现金流表现再度背道而驰 ，增速剪刀差迅速走扩
。

　　这意味着2026年一季度的增长或许是以放宽回款政策、付出一定流动性代价作为前提的。这种现象到底是一季报时点的偶发性表现，还是公司回款政策妥协下的系统性恶化？还需观察公司后续回款情况以作验证 。

　　作价近16亿元并购CMP企业 标的公司营收仅为同业龙头的1/19

　　在公司现金流走弱的情况下
，公司并购杭州众硅事宜还在同步推进
。

　　4月25日，公司发布草案 ，确定此次并购采用“发行股份+支付现金 ”的形式
，本次交易标的即杭州众硅64.69%的股权最终交易价格为15.76亿元，对应整体估值24.36亿元。

　　此次交易被市场解读为中微公司入局CMP湿法设备的关键性举措 。目前来看 ，中微公司在价值量最高的刻蚀设备 、薄膜设备
、光刻设备、量检测设备四大领域均有布局
。湿法设备市场体量虽相对较小
，但对其布局有利于完善产品矩阵 、推动平台化战略，并进一步增厚业绩。

　　而从并购草案披露的数据来看 ，标的公司杭州众硅的营收体量相对较小
、且仍处于亏损期
，短期来看将拖累报表、长期竞争力亦存在不确定性 。

　　杭州众硅成立于2018年，至今已经历十二轮增资 、八轮股权转让 ，直到去年其仍未扭亏
。

　　2024年到2025年
，杭州众硅营业收入分别为5289万元
、2.44亿元，去年营收增速高达361.59%。与此同时 ，公司归母净利润分别为-1.53亿元、-9250万元，亏损也大幅收窄
，整体业绩向好 。

　　然而，同业横向对比之下 ，杭州众硅与竞品仍存在不小的差距。

　　目前市场普遍关注的比较纯粹的CMP设备标的包括华海清科 、晶亦精微、杭州众硅
。其中
，晶亦精微曾于2023年6月递表科创板，在2024年2月过会 ，却未进入注册环节
，于2024年7月撤回申请。从彼时其提交的申报材料来看，其2022年营收便达到5.06亿元 ，是杭州众硅去年营收的两倍 。

　　而华海清科则为公认的CMP设备龙头
，于2022年6月实现科创板上市
。2025年，其实现营收46.48亿元 ，实现归母净利润10.84亿元
，其营收规模为同期杭州众硅的19倍，双方竞争基本盘存在数量级上的差距。

　　中微公司也在并购草案中提醒到 ，若未来标的公司无法正确把握市场动态及行业发展态势，无法结合市场需求进行相应产品的创新
、开发
，或竞争对手开发出更具有市场竞争力的产品、提供更好的价格和服务，则标的公司的业务和经营业绩将受到一定影响 ，因此标的公司面临市场竞争加剧的风险 。